（来源：信堡投研）

2023年以来，化债行情的启动，信用演绎了极致的行情，公用事业当下的信用利差20BP附近，钢铁煤炭也不超40BP。

全面低收益时代的降临，让资产挖掘和组合成为了难题，因而很多人因为没有更多的工具进而期待下行惯性获得的资本利得。

甚至动辄有人再问一个弱资质的主体，问我7年的品种，如何获得骑乘收益。

惊讶的我久久不能平复，你骑一个我看看？你乘一个我看看？这些策略的脱口而出，本质上是策略的通货膨胀，似是而非，大家似乎忽略了一个重要的因素：为何在当下，大家完全是忽略信用风险，也不再考虑流动性的边际变化会非常剧烈，这些策略的前提是流动性是均质的，你想卖市场很愿意接受，才有这么花样的策略。但是很遗憾，流动性显著不是均质的。

对付这些骑乘策略，我更愿意说的是，打劫策略，趁流动性弱的时候，把比如3%骑到2.8%，结果干成了3.5%，这样的打劫。

在这个背景下，如何站在更广大的角度去定价信用？

1、债市不再是C位

这张图反映了我们的认知。2024年11月以来利率的快速下行，我们其实发出了审慎的质疑。在当时的氛围下，我们是格格不入的。

但是如果站在大类资产配置的角度看，去理解今年的资产配置，这张图依旧超前，因为我们舍弃了债券的C位，对其他品种，反而投入了较高的热情。这种策略的组合，也许才是收益的关键，这也是很多客户私下和我们交流的点。

2、信用也不再是C位

利差的极致压缩，意味着收益很卑微，这个时候再去杠毫无意义了。

如果是我，可能确实很早不太能理解这种债券行情了。

很多人会这么说：你看收益率这么低，就隐含着违约率极低。

就像一个火山口：你看我们这么多人在这里，火山是不会爆发的。

这些是没有意义的。

站在更高的尺度上看，随着债券的价格上涨，收益率已经很差了。站在2025年前半年，这个时候，信用的性价比其实是可以得出来的，很多江浙的平台价格都在2.0-2.1，这时候，到底应该盲目还是清醒？

3、风险是否低估了，信用开始从定价流动性到定价信用风险

当下，其实流动性的环境在变化，我们在周报和观点中也有多次陈述。流动性的叙事告一段落，而对信用风险的定价，可能会逐步开始。

周期是个因循往复的力量，在这个时刻，其实收益-风险的平衡是非常重要的变量。

信用目前最大的问题是，大家置身于市场-政治经济学中来回摇摆。

如地产，市场就完全是按市场经济学在定价，一定程度上2021年之后的违约，一直到2025年初的万科事件，大概接近3年8个月，地产是一个非常市场化的进程。这次出清彻底、坚定、且惨烈。

如城投，先立后破的基调确定，2023年以来，城投历经化债的行情，展期、降息，这些举措基本上奠定了获得时间喘息。但是，这不会是结束。

化债，很可能也是开始，核心在于：债务仅仅是转移和延长，并未真正的消除。

随着隐债的清零，这些都不再构成系统性风险，也不是重点关注的领域。

最近922的讲话，尤其突出市场化和法制化。是否我们接近一个历史性的拐点，随着经济的一部分新动能企稳，股市的趋势确立，经济的结构性改革终将深入最隐秘的一层：城投的历史审判。

在这个视角下，如果无持续经营假设的平台，是否是一种更为坚决的出清？

在这个判断下，主体层面分化是很有可能发生，没有人会觉得张江高科和西北的一个地市的园区平台具备同一个竞争力，那么对历史的敬畏应该是，我们继续支持张江高科，而西北的某高科可能面临债务重组、银行的进一步谈判、非标的打折、甚至是债券的一部分也未必能真正的平安落地。

经过我们多地的调研感受，地方缺钱是一种持续的行为，合法的盖子越发的少，而锅越来越多，完全依靠再融资的行为模式是无法真正解决问题的。

问题的答案在于：造血能力和中央资源倾斜，如果这两者不能有效的补充，风险的暴露可能不会是空谈。

很多人会觉得，一轮一轮补贴，似乎大家都学习到了甜头，行为模式是可以预期的，那么最终依旧是紧一点松一点，债务的腾挪余地还是很大。

但是，从地方愈发紧绷、历史责任梳理接近尾声、市场化转型乏力的背景下，我们觉得分析框架可能需要从市场化中寻找一点光亮，这些基本面所决定。

在这个背景下，这个利差背景下，赌刚兑没有特别大的收益；而做些防御并不损失很多，也许站在这个历史的拐点，我们需要更进一步回到基本面的定价来看。

之前，我们做了不少城投报表的拆解，也看了财政部对于城投审计机构的处罚，可以看得出当下对于夯实主体经营能力是中央政府不懈的努力。

当然，站在债市的角度看，维护资本市场的形象，地方的融资生态，对于债券都有显著呵护，这也构成了之前利差极致压缩的逻辑。

但是，当下的拐点可能重新来临，随着一些信用面的压力升温，我们倾向于解决方案是非市场化的协调，也即这件事发生了但是大家并不知晓：越少人知晓越好。这件事的冲击淡化，而风险实质是在进程。

那么，对于投资组合而言肯定是希望自己避开这部分主体，也许这就是研究的价值所在。

当然这个验证可能是需要时间，但是债券的久期属性决定了，我们必须得看到3-5年的这样变化。也许站在这个拐点，这个拐可能1年，可能2年，但是拐点的信号意味着我们提前和冗余。

这部分冗余就是，在地产的市场化冲击下，在地方展期降息之后，如果问题并未真正解决，这个时候不是盲目进攻的逻辑而是有序降低敞口的时刻，从容且有冗余。

之于建工也是一样。部分租赁也是。一些产能过剩到最终确实需要出清的如钢铁也是。

当然，也有地方的城投和历史使命的判断问题。

冗余意味着，我们有提前的余量，尽可能在最冲击的地方降低敞口。也许这个拐点比我们想的很长，但是当下的利差水位其实也很难赚很大的β，换些其他的思考和C位资产，赚的可能更多。

这个是本文的初衷。如果您觉得信用毫无风险，那么一定是您对的，我们能力不足以支撑这个结论，我们胆子小。